專項債新規(guī)對鋼價、有色金屬價格的影響

作者：admin 來源：日期：2019/9/23 9:45:51

專項債新規(guī)對鋼價、有色金屬價格的影響

摘要：當前中國經(jīng)濟受到國內(nèi)外雙重壓力的影響，基建成為托底經(jīng)濟的重要手段，但自從2017年資管新規(guī)及嚴禁表外融資等相關(guān)文件出臺，使得地方政府表外融資渠道受限以后，基建增速下滑明顯。今年以來政府通過專項債發(fā)力擴大基建投資的意圖明顯。

首先，6月10日《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺，新政策允許專項債做資本項目金。

其次，9月4日國常會上提出，專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。并且按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度。

2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務(wù)限額60%以內(nèi)提前下達次年額度。

我們認為今年專項債新規(guī)對基建的影響主要有四點：1.專項債可作為項目資本金可緩解地方政府財政壓力；2.提前下達明年專項債額度對年內(nèi)基建影響有限；3.專項債限流，在其他資金來源不變的情況下，最大可以使基建投資額最高提高約16.4%；4、距離全年目標尚有差距，9-12月基建投資仍需發(fā)力。2019年前7個月的基金投資額，距離3月份兩會期間政府工作報告中提出的“基建投資目標額”尚有差距。因此，后四個月基建投資仍需發(fā)力，這也成為做好“六穩(wěn)”工作的抓手。專項債是重要的基建投資資金來源，專項債限流更有可能是保障基建投資資金的穩(wěn)定，從而實現(xiàn)全年的基建投資目標。也因此，對于“‘專項債限流’是為了更嚴格地調(diào)控房地產(chǎn)市場”的觀點，要持謹慎態(tài)度。

基建和地產(chǎn)耗鋼占鋼材需求六成左右，政府通過專項債新規(guī)發(fā)展基建，有利于穩(wěn)定鋼材需求預期，但是專項債總額并沒有增加，只是“投向結(jié)構(gòu)”發(fā)生變化。投向地產(chǎn)與投向基建相比，前者對鋼材需求的提升更明顯，幅度更大。因此，假設(shè)計算杠桿后，投資額不變，專項債新規(guī)仍難扭轉(zhuǎn)長周期鋼材需求下滑趨勢。而因銅、鋁、鋅三者在交通設(shè)施與房地產(chǎn)相關(guān)需求比例分別為0.45、0.83、0.47，因此，預計鋁會受交通設(shè)施提高帶動更多的需求，其次是鋅、銅。鋅在房地產(chǎn)建筑等需求占比較大，受到影響最大，且整體需求可能因房地產(chǎn)相關(guān)項目占比下降而受到影響。銅的需求主要在電網(wǎng)投資，能源項目目前占比小且預計后期增長有限，預計對銅的影響不會很大，具體需要關(guān)注后期是否會有相關(guān)項目大幅增長。

一、專項債基礎(chǔ)知識介紹

（一）專項債屬于地方債范疇

政府債務(wù)按照發(fā)行的主體分為中央政府債務(wù)（國債）和地方政府債務(wù)（地方債）。地方政府債券是地方債務(wù)融資的主要表現(xiàn)形式之一。按償債資金來源劃分，地方政府債券可分為一般債券和專項債券。

一般債券指省、自治區(qū)、直轄市政府（經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券。

地方政府專項債券（以下簡稱專項債）是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。專項債券采用記賬式固定利率附息形式，期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地綜合考慮項目建設(shè)、運營、回收周期和債券市場狀況等合理確定，但7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模不得超過專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。

除了發(fā)行地方債融資外，城投平臺，PPP等隱性債務(wù)曾經(jīng)是地方政府重要求的融資渠道。隱性債務(wù)理論上不屬于地方政府債務(wù)，主要通過不合規(guī)操作（如非法擔保、出具承諾函）或變相舉債（偽PPP、包裝成政府購買等）產(chǎn)生的。2014年以來，一些地方政府官員為政績過度舉債，通過地方融資平臺、開展PPP項目、設(shè)立政府投資基金、政府購買服務(wù)等方式，變相甚至違法違規(guī)舉債，形成大量隱性債務(wù)，也支撐了當時基建高增速的發(fā)展。

2017年7月24日召開的政治局會議將地方債以外的不合規(guī)定義為“隱性債務(wù)”，隨后中央又出臺多項舉措防范化解地方政府隱性債務(wù)，地方政府表外融資渠道關(guān)閉。在此背景下，包括地方債在內(nèi)的預算內(nèi)資金成為地方政府的重要融資渠道。

（二）專項債是基建資金來源的一方面

基建資金來源主要包含五大類：國家預算內(nèi)資金，國家貸款，自籌資金，利用外資，其他資金。根據(jù)2016年統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)：基建自籌資金占比60%；國家預算內(nèi)資金占比16%；國內(nèi)貸款占比15%；利用外資占比1%。其中，自籌資金主要來自城投債、非標融資（信托項目、委托貸款）、PPP等，一般是政府隱性負債的表現(xiàn)，隨著2017年政府嚴查表外融資以及資管新規(guī)出臺，表外融資渠道關(guān)閉，地方政府自籌資金縮減明顯；國家預算內(nèi)資金主要來自一般預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算、社會基金預算。地方政府專項債作為政府性基金預算的重要組成部分，是基建資金來源的一方面。

（三）專項債資金用途

按照用途來看，地方政府債券一般分為三類：一般政府債、普通專項債和項目專項債。其中一般政府債債券主要用于非收益性的市政項目，而專項債券主要用于高收益政府項目中。

項目專項債主要投向土地儲備；棚改、舊改；保障性住房。從2019年1-7月地方政府新增專項債資金用途看，土地儲備4875億元，占比28.9%；棚改、舊改、保障性住房4979億元，占比29.5%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)3986億元，占比23.6%；用途無法分類的資金3024億元，占比17.9%。

二、專項債新規(guī)及對基建的影響

（一）專項債新規(guī)是政府支持基建發(fā)展的重要體現(xiàn)

當前中國經(jīng)濟受到國內(nèi)外雙重壓力的影響，基建成為托底經(jīng)濟的重要手段，但自從2017年資管新規(guī)及嚴禁表外融資等相關(guān)文件出臺，使得地方政府表外融資渠道受限以后，基建增速下滑明顯。今年以來政府通過專項債發(fā)力擴大基建投資的意圖明顯。

首先是2019年6月10日，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺，新政策允許專項債做資本項目金。

其次是2019年9月4日，總理主持召開國常會，部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，要求及時運用普遍和定向降準工具，加快地方政府專項債券發(fā)行，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需，同時提出三條措施。

一、根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍，重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。

二、以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右。在今年6月的通知基礎(chǔ)上，進一步明確專項債規(guī)模的20%可用作資本金，同時將可用作項目資本金的領(lǐng)域從4個擴展到10個。

三、加強項目管理，防止“半拉子”工程。按照“資金跟項目走”的要求，專項債額度向手續(xù)完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)。各地和有關(guān)部門要加強項目儲備，項目必須有收益，要優(yōu)選經(jīng)濟社會效益比較明顯、群眾期盼、遲早要干的項目，同時也要防止一哄而上，確保項目建設(shè)取得實效。

與此同時，根據(jù)全國人大常委會授權(quán)，按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度。2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務(wù)限額60%以內(nèi)提前下達次年額度。

（二）專項債新規(guī)對基建的影響

1.專項債可作為項目資本金可緩解地方政府財政壓力

新政策允許專項債資金做資本項目金，項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右。過去專項債僅能作為配套資金，不能作為資本金，新的政策允許將部分專項債作為資本金使用，意味著地方政府可通過部分專項債擴大融資規(guī)模，有助于進一步撬動基建投資。由于地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴，政府加杠桿的意愿普遍不強，城投債、非標融資、PPP等自籌資金來源減少，近年來基建投資增速明顯放緩。隨著專項債資金可用于項目資本金，預計未來地方政府專項債結(jié)合銀行貸款及其他多渠道融資方式或?qū)⒊蔀橹卮箜椖拷ㄔO(shè)的主流模式，有利于緩解地方財政壓力。

2.提前下達明年專項債額度對年內(nèi)基建影響有限

為推動基建投資快速回暖，會議還要求加快地方政府專項債的發(fā)行。19年限額內(nèi)地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上；并提前下達20年專項債部分新增額度，確保20年初即可使用見效。此次決定提前下達額度是對去年政策的延續(xù)，對年內(nèi)基建的影響較為有限，主要是為應(yīng)對明年經(jīng)濟下行壓力提前布局。根據(jù)每年所提前釋放的地方債額度為其前一年地方債額度的60%，預計今年可提前下達的2020年地方債最大額度為1.85萬億，其中專項債1.29萬億元。

3.專項債限流，在其他資金來源不變的情況下，可以使基建投資額最高提高16.4%。

9月4日會議明確限制專項債投向土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目，預計專項債投向基建領(lǐng)域的比例將明顯提高。目前地方政府新增專項債投向土地儲備、棚改、舊改、保障性住房等與房地產(chǎn)相關(guān)項目以及商業(yè)項目的比例較高，從2019年1-7月地方政府新增專項債資金用途來看，用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)占比達58.4%，資金高達9854億元。假設(shè)基建投資的其他來源資金不減少，也不增加，僅僅考慮專項債限流后，原本用于土地儲備、棚改、舊改、保障性住房等等項目的專項債資金全部用于基建投資，按照基建增速估算的2019年1-7月基建投資額9.45萬億，那么，專項債占基建資金來源的占比可從當前的4.2%上升到13.3%。按2019年新增地方專項債限額2.15萬億測算，基建投資資金最大可增加1.26萬億元。假設(shè)這1.26萬億專項債的30%可以作為資本金來“加杠桿”，并按最大杠桿比例（20%）測算，這1.26萬億可以實現(xiàn)約2.8萬億的基建投資額增加。目前17萬億以上的年度基建投資額，新增資金占可達約16.4%（最大限度）。

4、距離全年目標尚有差距，2019年10-12月基建投資仍需發(fā)力

從歷史上看，逆周期政策對沖下，交通建設(shè)都是發(fā)力的首選項。2008年“4萬億”的刺激下，基建投資大幅回升，按照計劃其中1.5萬億投入了公路鐵路等基建項目上。交通倉儲業(yè)投資占比從2008年為9.2%，隨后兩年回升11%以上，其中鐵路運輸和道路運輸投資占比在隨后兩年都提高了將近1%。2012年受益于貨幣政策寬松和非標資產(chǎn)規(guī)模擴張，基建投資再次走強，基建投資增速從2012年初的-2.36%增長至2013年出24.4%，但這一輪交通投資占比保持平穩(wěn)，鐵路和道路道路投資業(yè)保持穩(wěn)定。

2017年以來，面對經(jīng)濟加大的下行壓力，交通倉儲業(yè)投資占比再度回升，從2016年的8.62上升至目前的9.8%，其中道路運輸業(yè)投資占比上升了1.6%。本輪逆周期對沖中，依舊選擇了交通投資作為主要發(fā)力點2019年政府工作報告中提出要完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元。今年1-7月鐵路固定投資完成額達到3917億元，完成全年目標的49%，未來四個月還需完成4083億元投資，這意味著鐵路投資增速將有所提高。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)顯示，2019年前7個月公路水路完成投資12070億元，完成全年額度的67%。其中，公路完成投資11429億元，內(nèi)河、沿海分別完成投資323億元、293億元。因此，未來四個月需完成5900億元投資，投資增速或有所放緩。從占比上看，道路投資占總投資的比例較鐵路投資高5.8%。這意味著在目前鐵路投資增速加快和道路投資可能放緩的背景下，整體交通投資或有所放緩。

總體說來，2019年前7個月的基金投資額，距離3月份兩會期間政府工作報告中提出的“基建投資目標額”尚有差距，因此，后四個月基建投資仍需發(fā)力，這也成為做好“六穩(wěn)”工作的抓手。專項債是重要的基建投資資金來源，對“專項債限流”更有可能是保障基建投資資金的穩(wěn)定，從而實現(xiàn)全年的基建投資目標。也因此，對于“‘專項債限流’是為了更嚴格地調(diào)控房地產(chǎn)市場”的觀點，可能要持謹慎態(tài)度。

三、對鋼價的影響

（一）政府發(fā)展基建托底經(jīng)濟的預期增強，有利于穩(wěn)定需求預期

近兩年來，地產(chǎn)耗鋼需求增速是支撐鋼價上行的重要方面，2019年4月份以來，政府多政策、高頻率的地產(chǎn)調(diào)控收緊，地產(chǎn)長周期需求下滑預期強。在當前經(jīng)濟下滑壓力大的背景下，政府允許專項債作為資本項目金，釋放地方政府融資邊際放松信號，同時，限制專項債投向房地產(chǎn)相關(guān)項目，市場預期專項債用于基建的占比提高，在鋼價高位下跌，盤面貼水較大的背景下，有利于穩(wěn)定耗鋼需求預期，提振盤面。

（二）專項債總額不變基礎(chǔ)上，專項債新政難扭轉(zhuǎn)長周期鋼材需求下滑趨勢

按當前專項債規(guī)定，專項債的總額度沒有變化，只是讓原來投入地產(chǎn)相關(guān)項目的資金釋放出來，可能會增加專項債中投入基建的占比，而地產(chǎn)每單位投資額對鋼材需求拉動大于基建每單位投資額，所以，專項債資金從地產(chǎn)相關(guān)項目轉(zhuǎn)為基建相關(guān)項目，對于鋼材需求量是下降的。其次，允許專項債作為資本項目金，意味著擴大了專項債撬動的總投資額，但受制于專項債的體量，對基建投資額影響有限。在地產(chǎn)調(diào)控收緊的背景下，專項債新規(guī)雖然能使得基建增速回暖，但力度有限，難扭轉(zhuǎn)鋼材長周期需求下滑的趨勢。

四、對有色金屬價格的影響

四季度專項債的批復與落實情況，尤其基建項目對需求的帶動情況不僅影響鋼材價格，也會對有所金屬價格造成影響。

從大宗商品的角度來看，專項債更多的是通過影響房地產(chǎn)和基建投資以及其相關(guān)配置比例而影響有色金屬需求。

對有色金屬的影響主要通過觀察建筑、交通和家電等地產(chǎn)和基建投資需求領(lǐng)域的變化為主。專項債對鋅的影響較大，因為鋅的消費中，建筑和交通占比較大，約占70%。其次是鋁，建筑和交通占比達到55%。若電網(wǎng)投資不考慮專項債的影響，其中影響銅需求的建筑、交通與家電部分僅占比35%。鎳方面，不銹鋼的需求較為分散，專項債直接影響較小關(guān)于專項債對有色的影響，可以從兩個角度來討論：一、整體專項債規(guī)模變化的影響；二、專項債結(jié)構(gòu)變化的影響。

（一）整體專項債規(guī)模變化的影響

整體專項債可用規(guī)模的變化主要體現(xiàn)在2018年剩余專項債額度、2019年剩余可用地方債2020年可提前下達的新增地方債。

雖然從往年的發(fā)行情況來看，僅有少量地方會使用前一年的剩余專項債額度。預計因為2019年以前地方政府專項債主要集中在下半年發(fā)行，這使得地方政府債券發(fā)行使用進度偏慢，因而不需要使用前一年的剩余專項債額度。但今年地方政府專項債發(fā)行提前，截止至2019年8月31日，專項債剩余額度近0.15萬億，預計將在9月底前發(fā)行完畢。因此，四季度若面臨無債可用的情況，或?qū)⒖紤]使用前一年的剩余額度。2018年專項債剩余額度余額1.2萬億，主要集中在北京（約3500億）、上海（約1300億）、江蘇（約500億）、廣東（約500億）、四川（約500億）、山東（近500億）等發(fā)達地區(qū)。

根據(jù)前文，2019年新增地方專項債限額2.15萬億，在當年新增地方債務(wù)限額60%以內(nèi)提前下達次年額度如此，提前下達的2020年專項債額度最高達1.29萬億元。專項債額度優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)，預計南方不受冬季施工影響的地區(qū)獲批可能性更大，若以50%的比例計算，四季度可批2018年專項債剩余額度約6000億。

2019年前8個月，專項債發(fā)行規(guī)模即使用了全年額度的93.3.%，平均2500億/月。如此，依然按照2500億的月均規(guī)模計算，2019年9-12月將使用2018年剩余額度或者2020年提前下?lián)艿念~度，總計達8500億。甚至更大概率會超過這一規(guī)模。全年基建投資的目標應(yīng)該可以完成。

若根據(jù)基建專項債中與財政部新聞發(fā)布會提及的10大重大領(lǐng)域相關(guān)的專項債規(guī)模約1861億，占比約35%。測算得1000億專項債在不同的項目資本金中的占比可撬動的資金情況。

以40%-60%的中位數(shù)來算，可撬動其他資金約25-50%，1000億基建專項債能夠帶動總計約1233-1525億元的項目資金。若專項債中，基建的部分在四季度增長至50%，預計可帶動4315-5338億元。按照2018年底17.6萬億的基建投資完成額估計，可帶動2.45%-3%左右的項目投資。從專項債的規(guī)模角度來看，四季度專項債帶動的有色基建方面的需求有望提升2.5-3%。

（二）專項債結(jié)構(gòu)變化的影響

專項債重點項目有以下五個：鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。

有色金屬主要涉及到的項目為：交通設(shè)施，能源項目中的城鄉(xiāng)電網(wǎng)投資以及房地產(chǎn)相關(guān)項目，包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。因為實際項目批復額度和比例暫未能確定，因此難以測算具體的需求變化。目前通過6-8月的項目占比變化來看，后期公路等交通設(shè)施建設(shè)或?qū)⒚黠@提升，棚改和土地儲備項目的下降則將轉(zhuǎn)移或分配至其他各個分項，但考慮到某些項目比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)等本質(zhì)上依然屬于房地產(chǎn)建設(shè)，因此依然將此類項目歸集至房地產(chǎn)相關(guān)項目類。從2019年9月份起，專項債投向基建的比例會有所提高。從今年下半年的情況來看，6-8月公路相關(guān)占比較1-5月明顯提升約6%，棚改和土地儲備項目有所下降，但其余項目變化并不明顯。

后期可關(guān)注交通設(shè)施的項目增長是否能超過房地產(chǎn)相關(guān)項目下降所造成的影響。因銅、鋁、鋅三者在交通設(shè)施與房地產(chǎn)相關(guān)需求比例分別為0.45、0.83、0.47，因此，預計鋁會受交通設(shè)施提高帶動更多的需求，其次是鋅、銅。鋅在房地產(chǎn)建筑等需求占比較大，受到影響最大，且整體需求可能因房地產(chǎn)相關(guān)項目占比下降而受到影響。銅的需求主要在電網(wǎng)投資，能源項目目前占比小且預計后期增長有限，預計對銅的影響不會很大，具體需要關(guān)注后期是否會有相關(guān)項目大幅增長。

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